Book Reviews

Russian roulette

To explain the concept of factual reality and probabilistic reality, Taleb gives the example of a man who plays Russian roulette in exchange for a million. The player therefore has a 1/6 probability of killing himself and a 5/6 probability of becoming rich. This is well known, because the physics of the gun is known a priori: we know that the cylinder holds six chambers and only one bullet. What changes in financial markets is that we do not know the cylinder of the gun, nor how many bullets are in it. Taleb calls it the problem of the generator: we do not know the probabilities inherent in the markets, we do not know what probability we have of losing. We convince ourselves that historical observations of the past can reveal to us the probability that the market will fall or rise, but in reality they are two completely different things. The gun has known probabilities, the markets do not. We try to estimate these probabilities on the basis of past events, but who says that the historical path seen up to today is predictive of the future one? Who tells us that what we have seen up to today is a reliable sample for making assumptions about how the markets will behave?

Per spiegare il concetto di realtà fattuale e realtà probabilistica, Taleb fa l'esempio di un uomo che in cambio di un milione gioca alla roulette russa. Il giocatore ha quindi 1/6 di probabilità di uccidersi e 5/6 di probabilità di diventare ricco. Questo è ben noto, perché la fisica della pistola è nota a priori: sappiamo che nel tamburo della pistola ci sono sei alloggiamenti e una sola pallottola. Ciò che cambia nei mercati finanziari è che non conosciamo il tamburo della pistola né quanti proiettili ci sono. Taleb lo chiama il problema del generatore: noi non conosciamo le probabilità insite nei mercati, non sappiamo quante probabilità abbiamo di perdere. Ci autoconvinciamo che le osservazioni storiche del passato ci possano rivelare le probabilità che il mercato scenda o salga, ma in realtà sono due cose completamente diverse. La pistola ha probabilità note, i mercati no. Proviamo a stimare queste probabilità sulla base degli eventi passati, ma chi ha detto che il percorso storico visto fino ad oggi sia predittivo di quello futuro? Chi ci dice che ciò che abbiamo visto fino ad oggi sia un campione affidabile per fare assunzioni sull'andamento dei mercati?

To give a practical example, the famous crisis of 2008 is often taken as the reference for running stress tests on existing portfolios. Although that crisis was very severe, within five and a half years the S&P 500, considered the world benchmark of equity markets, was back at its highs. The question Taleb asks is this: who says that the next crisis will be like the one in 2008? Why should it not be like the one in 1929, from which the Dow Jones recovered only after twenty-five years? Or why should it not be even worse? Who guarantees us that the next crisis will not last fifty years?

Per fare un esempio pratico, la famosa crisi del 2008 viene spesso presa come riferimento per eseguire stress test sui portafogli in essere. Sebbene questa crisi sia stata molto severa, nel giro di cinque anni e mezzo l'S&P 500, considerato il benchmark mondiale dei mercati azionari, era di nuovo ai massimi. La domanda che si fa Taleb è questa: chi ha detto che la prossima crisi sarà come quella del 2008? Perché non dovrebbe essere come quella del 1929, dalla quale il Dow Jones si riprese solo dopo venticinque anni? O perché non dovrebbe essere ancora peggio? Chi ci dà la garanzia che la prossima crisi non duri cinquant'anni?

Even assuming that in the long term population and scientific progress always grow, carrying the market along with them, nobody guarantees that in the meantime there cannot be crises that outlast the life of an investor, forty years for example. Obviously nobody wishes for it, but we must have the awareness and the intellectual honesty to admit that this can happen, even if to our lived experience it seems an extremely improbable scenario. So much so that it is very easy for a generation that has suffered neither wars nor famines, but perhaps only a long period of economic growth, to end up assuming that the market is deterministic, forgetting that this is instead only one of a thousand possible worlds.

Anche assumendo che nel lungo termine la popolazione e il progresso scientifico crescano sempre, portandosi dietro il mercato, nessuno garantisce che nel mentre non ci possano essere crisi che superano la durata della vita di un investitore, per esempio quarant'anni. Ovviamente nessuno se lo augura, ma dobbiamo avere la contezza e l'onestà intellettuale che questo può succedere, anche se per la nostra esperienza vissuta sembra uno scenario estremamente improbabile. Tanto che è facilissimo che una generazione che non ha subito guerre o carestie, ma magari solo un lungo periodo di crescita economica, finisca per assumere che il mercato sia deterministico, dimenticandosi che invece questo è solo uno dei mille mondi possibili.

Skill vs luck (chance)

Another concept that comes back continually in Taleb's books is the concept of chance. Here too it is a blinding banality: Taleb insists on repeating that finance, unlike other fields, is governed by chance. But although this may be obvious, we human beings tend to judge on the basis of our past experience, so we are victims of factual reality, and this leads us continually to forget that chance governs the markets, and therefore that behind a manager's bad or good performance there is not necessarily their skill, but chance.

Un altro concetto che ritorna continuamente nei libri di Taleb è il concetto di caso. Anche in questa situazione si tratta di una banalità accecante: Taleb insiste nel ribadire che la finanza, a differenza di altri ambiti, è governata dal caso. Ma nonostante questo possa essere evidente, noi esseri umani tendiamo a giudicare sulla base della nostra esperienza passata, pertanto siamo vittime della realtà fattuale, e questo ci porta continuamente a dimenticarci che il caso governa i mercati e che quindi dietro le performance cattive o buone di un gestore non c'è per forza la sua bravura, ma il caso.

Taleb gives the example of a swindling manager who, to make himself known, sends different letters to his fellow citizens, writing how the market will go this month. Given that he sends thousands of letters, at the end of the year several citizens write to him asking him to manage their money, since for twelve consecutive months he managed to guess the direction of the market. At the same time others have realised he is a charlatan, because the messages that reached them were wrong. But by the law of large numbers, if we have many people to send a letter to, this trick in the end pays off with some poor unfortunate. Exactly as if we put a sextillion monkeys to bang on a typewriter: one of them would certainly write the Odyssey.

Taleb fa l'esempio di un gestore truffaldino che, per farsi conoscere, manda delle lettere diverse ai suoi concittadini, dove scrive come andrà il mercato questo mese. Considerando che manda migliaia di lettere, alla fine dell'anno diversi cittadini gli scrivono chiedendogli di gestire i loro soldi, visto che per dodici mesi consecutivamente è riuscito a indovinare la direzione del mercato. Allo stesso tempo altri si sono accorti che è un ciarlatano, perché a loro sono arrivati messaggi sbagliati. Ma per la legge dei grandi numeri, se abbiamo tante persone a cui mandare una lettera, questo trucco alla fine paga con qualche povero malcapitato. Proprio così come se mettessimo un triliardo di scimmie a battere su una macchina da scrivere: una di loro scriverebbe sicuramente l'Odissea.

And yet in finance it is typical for great investors, successful managers and other figures to be idolised, when they are nothing other than the survivors of a much larger pool of candidates, among whom many have lost a great deal of money. Taleb says that in finance whoever is competent is never found among the top performers, but is often in the average or a little above, while at the top sits whoever took enormous risks and for whom things in the end went well. It is not real competence, it is luck. And yet, although it is luck, we do not realise it. On the contrary, we are fascinated by those who succeed and we end up thinking that whoever succeeds is really good.

Eppure in finanza è tipico che vengano idolatrati i grandi investitori, i gestori di successo e altre figure che non sono altro che i sopravvissuti di una platea di candidati molto più grossa, tra cui molti hanno perso moltissimi soldi. Taleb dice che in finanza chi è competente non si trova mai tra i top performer, ma spesso è nella media o poco sopra, mentre in cima ci sta chi si è preso enormi rischi e a cui alla fine le cose sono andate bene. Non è reale competenza, è fortuna. Eppure, nonostante sia fortuna, noi non ce ne rendiamo conto, anzi siamo affascinati da chi ha successo e finiamo per pensare che chi ha successo sia davvero bravo.

Think of managed funds. The father of a family goes to the bank to invest his money and has two choices: either to invest it in an index, or to buy the fund of some rockstar of finance who over the last eight years has outperformed the market. Anyone would instinctively think it is obvious that this fund is the better choice, and yet it is not so. The fact that the fund has outperformed the market over the last eight years does not mean that this will happen in the future too. It could have outperformed for eight years and then, in the ninth, lose twice as much as the market. In that case the asset management industry will take that fund off its list of funds to offer to clients and will replace it with another fund from another rockstar who will have outperformed over the last six years. There will always be a new fund that outperforms the market.

Pensiamo ai fondi gestiti. Un padre di famiglia va in banca per investire i suoi soldi e ha due scelte: o investirli su un indice, oppure comprare il fondo di qualche rockstar della finanza che negli ultimi otto anni ha sovraperformato il mercato. Chiunque a pelle penserebbe che è evidente che questo fondo sia la scelta migliore, eppure non è così. Il fatto che il fondo abbia sovraperformato il mercato negli ultimi otto anni non significa che questo accadrà anche in futuro: potrebbe aver sovraperformato per otto anni e dopodiché, il nono, perdere il doppio rispetto al mercato. In tal caso l'industria del risparmio gestito toglierà quel fondo dal suo elenco dei fondi da proporre ai clienti e lo rimpiazzerà con un altro fondo di un'altra rockstar che avrà sovraperformato negli ultimi sei anni. Ci sarà sempre un nuovo fondo che sovraperforma il mercato.

How many managers are there in the world? How many funds? It is like saying: we have a coin, how many independent sequences of tosses do we have to make for heads to come up eight times in one of them? The answer is 2⁸ = 256, a ridiculous number, considering that asset managers in the world are estimated at around 19,000 and equity funds at 48,000.

Quanti sono i gestori nel mondo? Quanti sono i fondi? È come dire: abbiamo una moneta, quante sequenze di lanci indipendenti dobbiamo fare perché in una compaia testa otto volte? La risposta è 2⁸ = 256, un numero ridicolo, considerando che si stima che gli asset manager nel mondo siano circa 19.000 e i fondi azionari 48.000.

The black swan

Although The Black Swan is the title of the second and most famous of Taleb's books, in reality the concept is already stated in his first work, Fooled by Randomness, which holds all of the author's most important messages. He had in fact already fired all his cartridges with the first work and then, after its success, he diluted and revisited the concepts in order to sell other books. The black swan concept consists in stating that judgements cannot be passed while the game is still being played when we are talking about finance, whereas in other fields we can reach conclusions before all the results have come in. For example, I know that water boils at 100 degrees, I do not need it to reach 100 today as well in order to state it. In finance, on the other hand, no: it is not because things went one way in the past that I then have the guarantee they will happen again in the future. And yet here too cognitive biases lead us to sabotage ourselves, making us believe that finance obeys the same laws as chemistry, when they are two completely different disciplines, not only in content but precisely in nature.

Nonostante Il cigno nero sia il titolo del secondo e più famoso dei libri di Taleb, in realtà il concetto viene già ribadito nella sua prima opera, Giocati dal caso, che racchiude tutti i più importanti messaggi dell'autore, che di fatto aveva già sparato tutte le cartucce con la prima opera e poi, in seguito al successo, ha diluito e rivisitato i concetti per vendere altri libri. Il concetto del cigno nero consiste nell'affermare che non si possono dare giudizi a gioco in corso quando si parla di finanza, mentre in altri ambiti possiamo arrivare alle conclusioni prima dell'arrivo di tutti i risultati. Ad esempio, so che l'acqua bolle a 100 gradi, non ho bisogno che arrivi a 100 anche oggi per affermarlo. In finanza invece no: non è perché in passato le cose sono andate in un modo che allora in futuro ho la garanzia che riaccadranno. Eppure anche qui i bias cognitivi ci portano ad autosabotarci, facendoci credere che la finanza sottostia alle stesse leggi della chimica, mentre sono due discipline completamente diverse, non solo come contenuti ma proprio per natura.

The celebrated black swan is precisely an example brought by Taleb to explain this human mania. In Europe, until 1697, everyone thought that swans were white. Why until 1697? Well, it is simple: because in 1697 Europeans discovered that black swans existed in Australia. Fortunately nobody lost money from this fact, and yet for millennia we had been convinced of the opposite.

Il celebre cigno nero è appunto un esempio portato da Taleb per spiegare questa mania umana. In Europa, fino al 1697, tutti pensavano che i cigni fossero bianchi. Perché fino al 1697? Be', semplice: perché nel 1697 gli europei scoprirono che in Australia esistevano i cigni neri. Fortunatamente nessuno ha perso soldi da questo fatto, eppure da millenni eravamo convinti dell'opposto.

Another recurring example, very dear to Taleb, is that of King Croesus, king of Lydia, who reigned from around 560 BC to 546 BC and is famous because in antiquity he was considered the richest man in the world. One day King Croesus asked the philosopher Solon whether he should be held to be the happiest, richest and most powerful man in the world. Solon said that he could not answer. The reason Solon said he could not answer was not that he did not know, but that, even if in that moment Croesus could be so, one would have had to wait for his death to say that he had lived in that condition, and this statement made King Croesus angry. Years and years later Cyrus the Great conquered Lydia and captured Croesus, who, according to legend, cried out: Solon, you were right.

Un altro esempio ricorrente e molto caro a Taleb è quello di re Creso, re della Lidia, che regnò dal 560 a.C. circa al 546 a.C. ed è famoso perché nell'antichità era considerato l'uomo più ricco del mondo. Un giorno re Creso chiese al filosofo Solone se si dovesse ritenere che lui fosse l'uomo più felice, ricco e potente del mondo. Solone disse che non poteva rispondere. Il motivo per cui Solone disse che non poteva rispondere non era perché non lo sapeva, ma perché, anche se in quel momento lo poteva essere, si sarebbe dovuta aspettare la sua morte per dire che lui aveva vissuto in quella condizione, e questa affermazione fece adirare re Creso. Anni e anni dopo Ciro il Grande conquistò la Lidia e catturò Creso, il quale, secondo la leggenda, urlò: Solone, avevi ragione.

The third example is that of the turkey, and I admit that it is the one I personally like most. Taleb tells of the quiet and comfortable life of a turkey and of the farmer who owns it. The turkey is born and grows up in a protected environment, serene and free of worries. The farmer comes every day to bring it food and is seen by the turkey as a benefactor. This conviction takes root more and more in the mind of the turkey which, after all, since it was born has always seen the farmer take care of it, and every day that passes this conviction is reinforced further, meal after meal, until on Thanksgiving day the farmer takes the turkey and breaks its neck to turn it into dinner for himself and his family.

Il terzo esempio è quello del tacchino, e ammetto che è quello che personalmente mi piace di più. Taleb racconta la tranquilla e agiata vita di un tacchino e del contadino suo padrone. Il tacchino nasce e cresce in un ambiente protetto, sereno e privo di preoccupazioni. Il contadino viene ogni giorno a portargli da mangiare ed è visto dal tacchino come un benefattore. Questa convinzione si radica sempre di più nella mente del tacchino che, d'altra parte, da quando è nato ha sempre visto il contadino prendersi cura di lui, e ogni giorno che passa questa convinzione viene sempre più rinforzata, pasto dopo pasto, fino a che il giorno del Ringraziamento il contadino prende il tacchino e gli rompe il collo per farlo diventare la cena per lui e la sua famiglia.

All these examples have the same purpose, that is to explain how on the markets there are no certainties. The fact that a market has always grown at certain rates is no guarantee that this will happen in the future. Think of the S&P 500 or, even better, of the Nasdaq. In recent years these indices have been growing at dizzying rates, making their investors rich, investors who are ever more convinced that America is an indestructible tank and its technology companies the jewel in the crown of the world economy, destined to carry us into the future. Neither I nor Taleb say the contrary. It may be: perhaps the American economy will grow without a hitch for the next seventy years and we will all die with this conviction corroborated by our lived experience. Or perhaps not. All of this serves only to make it understood that we are at the mercy of chance. Taleb is not a spoilsport, he is not a pessimist who hates those who make money by investing and who hopes that we may all become poor by losing money on the stock market. He is only a scholar of probability.

Tutti questi esempi hanno lo stesso scopo, ovvero spiegare come sui mercati non ci siano certezze. Il fatto che un mercato sia sempre cresciuto a certi tassi non è garanzia del fatto che questo accadrà in futuro. Pensiamo all'S&P 500 o ancora meglio al Nasdaq. Questi indici negli ultimi anni stanno crescendo a ritmi vertiginosi, facendo arricchire i loro investitori, che sono sempre più convinti che l'America sia un carro armato indistruttibile e le sue aziende tecnologiche il fiore all'occhiello dell'economia mondiale, destinate a portarci nel futuro. Né io né Taleb diciamo il contrario. Può essere: magari l'economia americana crescerà senza intoppi per i prossimi settant'anni e moriremo tutti con questa convinzione corroborata dalla nostra esperienza vissuta. Oppure no. Tutto questo serve solo per fare capire che siamo in balia del caso. Taleb non è un guastafeste, non è un pessimista che odia chi fa soldi investendo e che si augura che tutti possiamo diventare poveri perdendo soldi in borsa. È solo uno studioso di probabilità.